Se il settore immobiliare statunitense ha registrato una serie di sottoperformance negli ultimi dieci anni, nell’area euro il settore ha iniziato a soffrire in modo sostanziale solo dopo le fasi iniziali della pandemia del 2020. Ciò – come spiega Wolf von Rotberg, Equity Strategist di J. Safra Sarasin – ha fatto seguito a un rally durato oltre un decennio, guidato da tassi strutturalmente in calo, ma che più recentemente si è trasformato in un’enorme sbornia. Il settore immobiliare dell’area euro ha sottoperformato il mercato europeo in generale del 65% dal 2020, con una forte accelerazione del relativo calo quando i tassi hanno iniziato a salire nel 2022, soprattutto a causa di player dell’immobiliare tedesco. Il settore è ora scambiato con il prezzo relativo più basso rispetto al mercato da almeno venti anni a questa parte, compresa la crisi finanziaria globale e i suoi postumi.
Scenario di forte stress
Non è solo il prezzo relativo a sembrare interessante dopo questo sell-off durato tre anni anni. Anche la recente stabilizzazione dei rendimenti dei Bund tedeschi suggerisce che il settore ha superato il momento peggiore ed è pronto per un rimbalzo. Questo ovviamente porta a chiedersi se sia il momento giusto per aggiungere un’esposizione al real estate. Riteniamo che ci siano buone ragioni per rimanere cauti. Tuttavia, riconosciamo che le valutazioni appaiono interessanti, anche in uno scenario di forte stress. Per fare luce sulle valutazioni e sui rischi di coda, analizziamo i canali attraverso i quali l’aumento dei tassi influisce sulla redditività delle imprese immobiliari: diminuzione del valore degli asset (prezzi delle case), aumento dei costi di finanziamento e dei rischi di rifinanziamento e compressione degli utili.
Ristabilire lo spread
Per capire se l’attuale sconto sul prezzo di mercato del settore immobiliare rispetto al più ampio mercato azionario dell’area euro scomparirebbe in un rigoroso “stress test”, ricaviamo il calo dei prezzi delle case necessario per portare i rendimenti da locazione a livelli tali da ristabilire il tipico spread rispetto ai tassi dei mutui (160 pb negli ultimi 20 anni). Ipotizziamo che i canoni di locazione e i tassi dei mutui rimangano invariati, il che rende lo scenario più grave di quanto sia probabile nella realtà. Ciò implica un aumento del rendimento da locazione al 5,2%. Ciò richiederebbe una correzione dei prezzi delle case del 35% rispetto al livello attuale. Applicando questa correzione del 35% al valore contabile del settore immobiliare, quest’ultimo rimane valutato in modo molto interessante rispetto al resto del mercato, il che lascia intendere un sostanziale cuscinetto per assorbire le correzioni dei prezzi degli asset.
Il lodo dell’indebitamento
Un altro punto di resistenza, che ci rende cauti nell’aggiungere un’esposizione eccessiva, nonostante le valutazioni visibilmente interessanti, è l’indebitamento. L’immobiliare è in larga misura il settore (escluse le banche) con l’indebitamento più elevato nell’area euro. Il suo rapporto debito netto/EBITDA di circa 12 volte non solo è elevato rispetto ad altri settori, ma è anche ai massimi da 20 anni e ben al di sopra dei livelli precedenti alla crisi finanziaria. In caso di grave crisi macroeconomica, è difficile prevedere la reazione dei mercati del credito e la disponibilità di finanziamenti a fronte di un portafoglio immobiliare che potrebbe essere difficile da valutare. Ciò potrebbe costringere le società con maggiore indebitamento a vendere gli asset a un forte sconto rispetto al loro valore contabile, con possibili gravi ripercussioni. In conclusione, il settore immobiliare dell’area euro sembra essere esposto a uno scenario piuttosto negativo per i prezzi delle case e per gli utili. Aggiungeremmo quindi con cautela un’esposizione, dato il sostanziale potenziale di rialzo se i tassi dovessero scendere senza un significativo rallentamento macro. Tuttavia, siamo cauti nell’assumere un rischio eccessivo, visti i rischi di coda che derivano dal notevole indebitamento del settore.
